别像李子柒走弯路!股权设置及融资法律要点,干货速收藏
别像李子柒走弯路!股权设置及融资法律要点,干货速收藏

泰和泰律师事务所合伙人刘姝肖在新经济创投在线公开课·资识大连线上的干货分享

别像李子柒走弯路!股权设置及融资法律要点,干货速收藏

“融资都发生在投资人的公司,李子柒所在公司只是投资人公司一个合并财表的子公司,无法使自身流量带来资本市场上的估值提升。不得不说在早期接受投资的股权设置上存在一定问题。”9月23日,在成都举办的新经济创投在线公开课·资识大连线,泰和泰律师事务所合伙人刘姝肖指出了上述股权设置问题。


新经济企业成长离不开资本助力,由成都市新经济发展委员会主办、手机电玩承办的新经济创投在线公开课,旨在进一步优化成都市新经济发展环境,提升新经济企业的资本对话能力,形成合作机会,建设良好的新经济创投生态。泰和泰律师事务所合伙人刘姝肖、微风菁蓉基金总经理王羽佳、国金证券投行一部副总经理向俞洁,分别从律所、投资机构、券商的视野,分享了新经济投融资各种实战内容,手机电玩整理了3位嘉宾的分享干货,并将陆续推送。




刘姝肖分享的题目是《新经济企业股权设置及融资法律要点》。她详细解析了新经济企业在创业初期股权设置、公司控制权及股权融资上需要了解的法律要点,并列举了大量案例。原稿有8000余字,手机电玩精简整理,以飨读者。




创业初期,应当如何分配公司股权?


据统计,约有60%的初创企业失败是因股权设置不合理、合伙人闹矛盾而引起的,从而可看出股权设置的重要性。而股权设置问题最终是控制权的问题,即合伙人中谁说了算。当然股权的分配,根据企业所处行业、合伙人构成、大家贡献方式、出资能力、项目成熟程度各有不同,是一个非常复杂的问题,刘姝肖提示创始人思考以下几点:


第一,股权一定不要平均分配。


很多项目,在初始创业的时候,大家都有一腔热血,或出于公平考虑,或出于情面,进行平均分配股权,50%,50%,或者各持有1/3。在项目发展的早期,有可能这个股权设置的矛盾不会出现,但随着项目的发展,当各个合伙人的利益诉求不一致的时候,或者需要高效的决策机制,应对市场快速反应的时候,平均分配股权就很容易让公司出现僵局情况——大家根据股权进行表决时,双方各持己见,均无法对公司经营进行决策,无法任免人事,严重影响公司正常经营。


比如众所周知的真功夫和国美电器,平均分配股权所带来的对于公司实际控制的争端,上升到股东之间的民事甚至刑事争端,企业发展更是停滞不前。


第二,创始合伙人和激励股员工的区分。


创业往往是由一两个创始人思考、发起并组织一个团队来推进与实施的,这样的人是整个创业团队的核心,我们将其称为核心创始人。核心创始人当然会是获得股权分配的创始股东之一,对于创始团队,是否必须以股权为代价在于其能够给公司带来的创业所需要的能力与资源。实践中,相当部分初创企业及其核心创始人将这些人都作为公司的创始团队成员并给予股份。




然而,值得注意的是,股权弥足珍贵:资金在企业发展过程中是可再生的,而股权不能;每一元现金的价值在公司发展过程中是几乎不会增加的,但每一股的价值却可能会翻高几十倍甚至于数百倍。


因此,股权设置与分配的第一个核心原则就是,用“钱”解决的问题不要用“股权”来解决。如果公司是技术导向型的,在公司创业初期,你的股份就应当用在引入技术合伙人股东,而不是销售总监上,创业早期的营销模式也不一定适用于后期;如果公司是业务模式导向型的,技术层面并不涉及太复杂的东西,那么对于可替代性强的技术岗位,最好不要在创业初期就给出股权。


综上,初创公司股权建议分配给核心创始人。对部门高管的分配应保持谨慎。可以考虑对于重要部门高管、忠诚度高的员工进行分期激励。因此,员工的期权池应该提前设置好,为了激发整个团队的斗志,而且投资人一般也会要求初创公司提前设置好期权池。


同时,制定退出机制,进退有度,才能发挥股权的持续激励作用,不让激励变成福利。


比如某高管已经拿到期权池中的实际股权,或者创始股东之一要退出,对创业公司来说,他持有公司的期权或股权,需要提前约定,期权丧失或股权回购,以保证公司股权结构的稳定与公司发展的安全。


公司控制权的实现主要有哪几种方式?


为什么公司控制权需要提前设计?刘姝肖认为,随着企业不断发展,创始人通过股权融资交换人才和资源,创始团队的股权一定会被不断稀释,越来越少,如果不做设计,当创始人与投资人团体的经营理念不一致时,遭遇被踢出决策层,沦为职业经理人,甚至被迫离开公司的情形。公司控制权的实现,主要有以下几种方式:




一、投票权委托


主要是指部分股东将股权的投票表决权委托给创始股东行使,从而保障创始人在股东会表决权上的控制,通常通过签署委托协议的方式实现。但根据我国《民法典》对于委托合同的约定,委托人或者受托人可以随时解除委托合同,因此,投票权委托本质上还是存在一定的稳定性风险。


使用投票权委托的案例,比如京东在上市前,刘强东股权比例为23%,但老虎基金、腾讯、高瓴资本、今日资本等11家投资人将其投票权委托给了刘强东团队行使,以保证其对公司的实际控制。


二、一致行动人协议


主要是指前面说的创始人,有几个人的情况下,所有创始人之间,签署一个一致行动协议,在公司股东会或股东大会,表决前,一致行动的各方应当形成一致的决议对外表决。


比如阿里马云的内部合伙人制度。当然,内部表决也要有确定的机制,当各方不一致时,应当提前约定以带头大哥或多数同意的意见为准。一致行动协议,对于股权已经比较分散的公司,更有利于形成较为明显的实际控制。但他和前面的投票权委托一样,一致行动协议本质上也还是协议,因此,在稳定性上,都有违约的可能,一般通过设置较高的违约责任来钳制各方。


三、通过有限合伙企业的持股平台进行控制权设计


这是目前控制权设置中运用比较普通的一种方法。利用有限合伙企业的特殊机制,由公司创始人或创始人指定人员担任持股平台的GP,也就是普通合伙人,对外代表持股平台进行经营和表决,公司释放的团队激励股权或较为分散的财务投资人股权作为持股平台有限合伙人,在持股平台中享有公司的财产份额,但不享有表决权。这是一种广泛使用的,可以把财产性利益分散出去,但控制权不分散的一个结构搭建。


四、同股不同权设计


就是公司的股权比例和表决权比例不一致,相分离的模式,就是通常所说的AB股,比如,我们给予创始股东每股10票表决权,即A股,后续团队或外部投资机构,每股为普通股B股,对应1票表决权。这个在美股上市或后来的香港主板上市的中资企业中广泛使用,但目前境内上市公司除了科创板开放了1:10的AB股制度,其他板块都不允许同股不同权,所以这种分离模式要充分考虑企业未来资本市场的规划。


此处刘姝肖特别讲解了创业企业的几种融资方式。


融资分为债务性融资和权益性融资两种方式。新经济企业唯快不破,通常需要资本的助力下才能在激烈的市场中生存并且快速发展,而创业型的轻资产企业一般无法从银行等金融机构进行债权融资,除了早期创始人股东投入的资产外,企业完成商业闭环,盈利造血前,还可以进行就是用股权融资来获取资金,也就是我们通常所说的天使融资、PE、VC融资。


股权融资的方式也是两种,卖老股和发新股。刘姝肖说,市场上大部分的股权融资,投资人都是通过发新股的方式进入。因为投资人看重企业的未来,一般都希望资金进入公司,用到公司发展中。当然到了后轮融资,或者创始人话语权比较强的时候,投资人也可能允许创始人套一部分现。


另外,创始人进行股权设置时,是否需要预留给投资人的股权?刘姝肖给到的答案是不需要,因为投资人不会希望是转让老股的方式投资公司,那么在股权溢价融资的时候,都是增资,老股东股权稀释的方式,就不需要预留对投资人的股权。


好的商业计划书至少包含哪些要素?


股权融资的过程中,简单来说,就是创始人通过展现企业的商业计划书,BP,去说服投资人认可企业未来的价值,从而引入投资人的溢价资金去交换企业当下的股权。


刘姝肖认为,一份好的商业计划书应当至少包含以下几个要素:


创业团队介绍、产品介绍、商业模式、发展规划、竞争分析、财务规划与预测、融资需求、退出机制。




一、商业模式。不同行业有不同的商业模式。建议作出保密版和加密版,用于公开发送和进一步对接时使用,对我们的商业秘密进行保护。


二、团队和人。早期投资都是投人更多,除了人要背景强,那么有机互补的结构也很重要,需要包含良性的机制引导利益分配。


三、股权架构。顶层设计,一定要有规划,只有股权设计适应动态调整,进退有序,调控适度才能面向未来,促进企业可持续发展。


这三者重要程度与企业所处的阶段有关,企业发展早期,创始人首先应该关注资金是否快速到位,帮助企业抓住机会,度过研发或市场化的关键时期,有时候比较早期的项目,投资人给过多的钱,也意味着以较低的估值拿到了比较多的股权,比如,超过20%以上,会影响企业后轮的释放空间。


而企业发展到一定阶段以后,有了自我造血功能,现金流、时间的重要性就没有资金的重要性强,企业更关注资金量,是否能让企业在当前融资轮次有足够的资金完成某个整体业务或产品的落地,实现阶段化成果,从而顺利进入下个轮资的融资;在更为成熟的阶段,企业的股权经过多轮稀释,股权的比例就变得更加重要,企业更为关注股权的价值,同时也关注投资机构除了资金以外对自己的赋能,也就是为什么,很多的成熟的新经济企业,在后轮的融资中,投资机构抢份额很激烈,因为可释放的空间已经不多了。


如何选择靠谱合适的投资机构?


刘姝肖说,“水能载舟,亦能覆舟”可以在一定程度上诠释投资人与企业家的关系。


好的融资能够帮助企业插上快速发展的翅膀,反之,若企业家无法正确处理与投资机构的关系,摆正心态、看清局势,那么融资也极有可能成为颠覆企业发展的巨浪。


她以近期讨论度很高的李子柒事件为例。公开信息目前还无法确定是否存在股权纠纷,但从工商信息看到的股权结构来看,李子柒作为公司核心IP,本人仅占有公司49%股权,投资人公司占有51%,不享有公司股权的实际控制权,而在核心供应链公司,比如最火爆的螺丝粉生产公司,本人也不占有股权。所有的融资都发生在投资人公司,李子柒所在公司只是投资人公司一个合并财表的子公司,无法使自身的流量带来资本市场上的估值提升。不得不说在早期接受投资的股权设置上存在一定问题。


刘姝肖认为,创业企业应该对投资人进行一定的反向尽调,主要涉及以下几个方面:




一、引入股东背景,行业背景,投资的诉求。前面讲了,偏传统的行业投资人以债权的思维计算年化回报来投资新经济企业是不合适的,在投后管理和磨合的压力会比较大。另外,股东如果具有国有背景,如果是非国有基金的形式,那么也有可能面临国资考核,需要相对谨慎。


二、了解投资人的既往投资情况,包括曾投资企业、投资风格、投资领域以及对于企业投后管理、资源赋能等,对于融资和投后相处非常有帮助。


三、如果投资人是私募股权基金,基金的存续年限、投资规模都是公开的,可以了解,如果存续时间不长,或已快到退出期,或者所投资的份额在总基金数量上占比非常高,那么在对赌和退出机制的设置上要充分考虑。


四、基金或投资人所涉诉讼、仲裁基金情况,也建议同步了解,以便对于投资人的投资风险有所了解。


企业估值是否越高越好?


最后,刘姝肖谈到新经济创业企业的估值问题。估值就是股权定价。公司融资100万,投资人取得10%股权,公司估值就是1000万元。


估值方式分为:


1.现金流折现:通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值,从而确定股权价格的定价方法。

2.市场比较法:通过比较被评估的资产与最近出售的类似的资产的异同,并将类似资产的市场价格进行合理调整,从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。


那么创业企业在估值大小的选择——估值是否越高越好呢?回答这个问题,首先要先了解什么是对赌条款。对赌条款,另一个名称为估值调整机制。


(一)对赌主体

一般是 投资人与公司或者实际控制人/控股股东

(二)对赌条件

可以是多种多样的,可以是财务性指标,比如营业收入、利润等业绩承诺,也可以是非财务性指标,比如,上市要求、用户数量、专利数量,门店数量等等。

(三)触发机制

对赌条件未达到,也就是对赌机制触发后,公司或者实际控制人的责任,通常有以下几种:以现金补偿投资人、以年化率8到15%的回报回购投资人股权、进行直接的股权调整或者退出公司治理等方式实施对赌。


由此可见,公司的估值依据通常是与公司的业绩情况挂钩的,因此,估值依据不是越高越好,而是应当相对保守一些,不能为了盲目提高估值,使创始人个人担上过高的财务压力,过高的估值对公司商业模式的持续稳定发展是个风险。


同时,在非常早期的投资中,公司与投资人就约定了在投资完成后三年内实现上市的要求。很多时候创始人如果坚持高估值,那大概率就要承受高对赌的要求。


她以俏江南的案例,分析了投资协议中一些投资人保护条款背后的内在逻辑。这里涉及两个相关条款:


领售权,又称拖售权、强制随售权,是指特定股东享有的、当该股东向第三方转让股权时,要求其他股东必须依照该股东与第三方达成的转让价格和条件,向第三方转让股权的权利。


优先清算权,是指公司清算时,部分股东优先于其他股东获得剩余财产分配的权利;或者,在约定的“视同清算事件”发生时,部分股东优先于其他股东从公司获得收益的权利,“视同清算事件”通常包括公司合并、被并购、出售控股股权、出售主要资产等事件。


2008年,俏江南接受了鼎晖投资,以等值于2亿元人民币美元,换取了俏江南10%的股权,同时,约定公司应当在2012年完成IPO上市。但中间几年,由于A股上市政策的变化,以及八项规定对于高端餐饮的影响,公司最终在2012年上市失败,触发了股份回购条款,无力回购导致鼎晖启动领售权条款,公司的出售成为清算事件,又触发了清算优先条款。因此,实际控制人张兰股份被出售,而资金又优先支付给投资人,彻底失去了对企业的实际控制。


因此,刘姝肖建议创业者要理性地看待未来业绩预测,并以合理的估值进行融资。“同时,我们也相信,真正优秀的投资机构,不应该只依赖对赌,更应该通过专业的投资能力和投资眼光,来对冲投资的风险。”


创业有风险,融资须谨慎。“合理的股权设计,超过商业模式和行业选择,比你是否处于风口上更重要。”最后,刘姝肖引用真格基金创始人徐小平的一句话结束了自己的分享。


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